O caso Nubank e como o pagamento em ações ou opções entra no balanço

Entenda por que os investidores devem ficar atentos a esse tipo de pagamento, e as polêmicas envolvendo sua contabilização
Por Fernando Torres, Valor Investe — São Paulo

Edward Wible (cofundador e CTO), David Vélez (cofundador e CEO) e a brasileira Cristina Junqueira (sócia e cofundadora)

A divulgação do pagamento de mais de R$ 800 milhões para a diretoria do Nubank prevista para 2022, sendo R$ 678 milhões na forma de ações apenas para o presidente David Vélez, provocou alvoroço nas redes sociais na semana passada, e também entre investidores.

O valor foi considerado elevado demais por muitos, mesmo quando se pondera os feitos de Vélez e da empresa que ele ajudou a criar e a listar em bolsa valendo algumas dezenas de bilhões de dólares.

O que pouca gente entende, porém, é o que significam os valores que o Nubank e outras empresas registram como pagamento baseado em ações em seus balanços e, posteriormente, divulgam no Formulário de Referência – principal documento de informações corporativas enviado anualmente à Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

O termo técnico usado é “baseado em ações” porque existem diferentes tipos de programas, envolvendo opções, ações restritas, ações “fantasma” ou qualquer outro tipo de outorga que a criatividade empresarial permitir.

Vamos explicar neste texto como funciona o registro contábil quando a liquidação é feita em ações ou outros instrumentos patrimoniais, e não dinheiro.

Entendendo a mecânica financeira e contábil

Digamos que num determinado ano, uma empresa tem suas ações cotadas próximas de R$ 5 cada, e que faça um contrato de retenção com seu principal executivo dando direito a ele comprar 1 milhão de ações por R$ 5 dali a três anos, se determinadas metas forem cumpridas (tecnicamente, a empresa está outorgando a ele opções de compra de ações).

Ao fazer esse tipo de acordo, a ideia é que o executivo passe a estar mais alinhado com os acionistas, e que vai querer que a ação se valorize o máximo possível nesse intervalo, dado que ele poderá comprá-la por R$ 5, mesmo que a ação esteja valendo R$ 8 ou mais no mercado.

Se em três anos as ações estiverem efetivamente cotadas a R$ 8, o executivo vai comprar 1 milhão de ações por R$ 5 cada e terá o direito de vendê-las por R$ 8, obtendo o ganho de R$ 3 milhões.

Já se a empresa tiver comprado esse 1 milhão de ações na data em que assinou o contrato (lá atrás) e as guardado em tesouraria para entregar ao executivo, ela terá desembolsado R$ 5 milhões em caixa.

E qual valor a empresa registra como despesa na contabilidade? Nem os R$ 3 milhões de ganho efetivo e nem os R$ 5 milhões que a empresa desembolsou de caixa.

Segundo o professor Eliseu Martins, um dos principais especialistas em contabilidade do país, conforme a norma contábil vigente tanto no Brasil e Europa (IFRS) quanto nos EUA (US Gaap), a empresa deve registrar como despesa o valor justo desse direito de compra na data em que o contrato foi assinado.

Para fazer a conta do valor justo, os modelos mais usados são os de Black-Scholes, Binomial e Monte Carlo, e que levam em conta diversas variáveis, como taxa livre de risco, volatilidade das ações da empresa (ou de suas pares), a probabilidade de ocorrência de eventos e o prazo, entre outras.

Neste exemplo, vamos dizer que o valor justo na data do contrato com o executivo era de R$ 1,5 por ação, ou R$ 1,5 milhão no total. É natural que esse valor justo seja menor que o potencial ganho efetivo no futuro, dada a incerteza sobre o desfecho do negócio.

Por exemplo, se dali a três anos as ações estão valendo R$ 4 ou menos cada, o executivo não vai exercer seu direito de compra a R$ 5. E, na prática, não embolsou nada. Já se a ação estiver a R$ 12, e não a R$ 8, seu ganho total salta para R$ 7 milhões. É essa variabilidade de resultados – para o bem ou para o mal – que se tenta colocar na conta do valor justo.

Bom, uma vez calculado o valor justo de R$ 1,5 milhão, a empresa então deve reconhecer uma despesa de R$ 500 mil por ano, até completar o total em três anos.

Essa forma parcelada de reconhecimento da despesa gera outro ruído, porque a empresa pode acabar tendo um ano 2 péssimo em termos operacionais no meio do caminho, e ainda assim haverá uma despesa relevante de um “pagamento” tido como variável, o que pode causar desconforto na base de acionistas quando eles virem a Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) e o Formulário de Referência.

Vale ressaltar, porém, que ainda que seja tratado como “despesa” e reduza o lucro anual da companhia e sua base para distribuição de dividendos, esse pagamento não diminui o patrimônio líquido da companhia, e tem como contrapartida um ajuste positivo lançado numa conta “entre as reservas de capital” dentro do PL.

E é uma despesa contábil que nunca vai “bater com o caixa” (a não ser por coincidência), ao contrário de (quase) todas as outras da contabilidade que mais cedo ou mais tarde acabam coincidindo com a entrada ou saída de dinheiro.

Neste primeiro exemplo, o executivo ganhou R$ 3 milhões, a empresa desembolsou R$ 5 milhões e recebeu a mesma quantia de volta na data do exercício e a despesa reconhecida foi de R$ 1,5 milhão. E assim fica.

Outras hipóteses

Já se a empresa tivesse deixado para comprar as ações a serem dadas para o executivo na data de exercício (no fim), e não na data da outorga (começo), o efeito líquido em termos de caixa seria uma perda de R$ 3 milhões na data futura (desembolso de R$ 8 milhões contra recebimento de R$ 5 milhões), que bateria com o ganho do executivo, mas ainda assim não seria coincidente com a despesa contabilizada de R$ 1,5 milhão.

Uma terceira hipótese é que a empresa nem realize a compra de ações para tesouraria para posterior entrega ao executivo. E que apenas emita novas ações na data do exercício das opções. Neste caso, não haveria qualquer desembolso de caixa pela companhia, e sim uma entrada de R$ 5 milhões na data de exercício, e ainda assim ela teria registrado no período de três anos uma despesa de R$ 1,5 milhão.

Nos três casos — com compra antecipada das ações, compra na data do exercício, ou emissão de novas ações —, o executivo teve ganho de R$ 3 milhões e os demais acionistas perda econômica de R$ 3 milhões.

Mas note que no primeiro caso o fluxo de caixa para a empresa se iguala com saída e entrada (de R$ 5 milhões), no segundo há saída líquida de R$ 3 milhões e no terceiro entrada de R$ 5 milhões.

O caso do Nubank

Todas os exemplos citados acima foram de instrumentos semelhantes a opções de compra de ações. Mas estão ficando populares os pagamentos com ações restritas, conhecidas também pela sigla em inglês RSU. O mecanismo não é muito diferente e foi o adotado pelo Nubank para retenção do seu presidente da empresa e seu maior acionista, David Vélez, que detém cerca de 21% do capital total do banco e 75% do poder de votoO que chamou atenção neste caso foi o valor envolvido.

Conforme a documentação enviada pela empresa aos órgãos reguladores, ainda em 2020 foi firmado um acordo de retenção com o executivo, em que ele teria direito a receber ações equivalentes a 0,5% do capital da empresa se o Nubank fosse avaliado entre US$ 20 bilhões e US$ 30 bilhões, e a 1% da empresa se superasse os US$ 30 bilhões.

Essas condições foram sucessivamente atendidas com as duas últimas captações pré-IPO, em 2021. A empresa não revelou qual o valor justo que foi reconhecido na data da outorga dos instrumentos, em 2020. Mas informou que ele recebeu o equivalente a 45,58 milhões de ações classe A do Nubank em julho de 2021 pelo atingimento desta meta de avaliação da empresa.

Ao se considerar o valor dos papéis no IPO, a US$ 9 por papel, a bolada recebida pode ser estimada em US$ 410 milhões — lembrando que com a emissão de novas ações não há nenhuma movimentação de caixa com a operação, apenas diluição dos demais acionistas.

Entre o fim de outubro e início de novembro do ano passado, foi negociado então um segundo ponto do acordo de retenção com Vélez, pelo período de cinco anos. O contrato agora prevê que ele terá direito a receber ações que equivalham a 1% do capital do Nubank se as ações atingirem US$ 18,69 cada (mais que o triplo da cotação atual), e a 2% do capital se o valor atingir US$ 35,30.

Fazendo uma analogia com o exemplo do início do texto, o ganho do executivo seria de US$ 866 milhões se ele tivesse 1% da empresa com as ações cotadas a US$ 18,69 e a US$ 3,27 bilhões se fossem 2% de uma empresa cuja ação valesse US$ 35,30.

O valor justo calculado para esse pagamento, porém, foi estimado em US$ 422,6 milhões, ou R$ 2,33 bilhões pelo dólar de 17 de novembro (R$ 5,52), data de aprovação pelos acionistas. Na documentação enviada aos reguladores, a empresa diz que é esse valor que será registrado como despesa, ao longo de 7,5 anos, que é o prazo máximo para atingimento da meta, e que isso penalizará seu resultado contábil nos próximos anos.

Porém, ao se calcular o valor anual (tendo em conta o prazo informado), se chega a uma cifra de R$ 311 milhões por ano, que fica distante dos R$ 678 milhões que o Nubank disse em comunicado ao mercado que se refere ao novo contrato de retenção. E a explicação, segundo o banco disse ao Valor Investe, é que há uma sobreposição com parte do contrato original, de 2020, a ser reconhecida contabilmente em 2022. A depender da natureza do pagamento em ações, podem também incidir encargos fiscais, o que entraria na cifra informada no Formulário de Referência.

E o que acontece com o balanço se a ação do Nubank nunca atingir os gatilhos que acionarão o direito de Vélez receber o lote extra de ações? Nada, a despesa não é estornada.

Qual a lógica desse reconhecimento de despesa?

Muitos agentes de mercado se questionam se devem considerar ou não as despesas com pagamento baseado em ações em seus cálculos, e muitas empresas fazem questão de apresentar medidas ajustadas de lucro excluindo esse valor, com o argumento de que eles não envolvem saída de caixa (como vimos acima, tanto pode envolver saída de caixa como não, a depender da estrutura)

A lógica por trás do reconhecimento desse pagamento como despesa está no custo de oportunidade. Quanto a empresa teria que oferecer ou prometer em dinheiro, na data da outorga, para que o executivo concordasse com os termos do contrato — por exemplo, prevendo sua permanência no cargo pelos três anos do exemplo —, ponderando-se as incertezas de se atingir ou não a meta?

Pegando o caso do Twitter apenas como exemplo, muitos de seus executivos recebem ações da empresa como forma de pagamento. Se a empresa não tiver mais ações na bolsa em caso de confirmação da compra por Elon Musk, provavelmente eles vão requerer alguma compensação em dinheiro para não terem a sensação de que sua “remuneração total” (ou total compensation, em inglês) diminuiu do dia para a noite.

Então ao se comparar uma empresa que paga em dinheiro com outra que paga em ações ou opções, haveria uma distorção.

Em meio a outras críticas ao tratamento contábil dado a esse tipo de pagamento até o século passado, um insuspeito Warren Buffett escreveu na sua carta aos acionistas de 1998 o seguinte: “Se opções de compra de ações não são uma remuneração, o que elas são? Se remuneração não é uma despesa, o que ela é? E se uma despesa não deve entrar no cálculo do lucro, onde ela deveria entrar?

Na ocasião, quando esse tipo de pagamento ainda não era contabilizado, Buffett relatava que havia mudado a forma de remuneração de uma empresa de resseguros que a Berkshire Hathaway havia comprado e que isso havia piorado suas métricas operacionais, dado que ele havia decidido substituir remuneração baseada em opções de compra de ações por pagamento em dinheiro aos executivos, para dar mais transparência aos pagamentos.

E reclamava da aparente mágica a que muitas empresas recorriam de reduzir o tamanho da despesa com remuneração de executivos ao se valer desse tipo de instrumento.

Outra referência no mercado de capitais internacional, o professor Aswath Damodaran escreveu em artigo no Financial Times em 2019. Para ele, os investidores não podem ignorar os pagamentos baseados em ações ao fazerem suas análises (como muitas empresas gostariam), porque eles têm o efeito de diluir os demais acionistas, o que altera a perspectiva de lucro por ação ao longo do tempo. Ou seja, se a empresa reserva 5% do capital para distribuir aos executivos de tempos em tempos, o conjunto dos demais acionistas passará a ter uma fatia menor sobre os resultados futuros.

Os detalhes que causam polêmica

Apesar de parecer claro que os investidores devem olhar com atenção para esse tema, existe controvérsia sobre a forma de cálculo do valor desse pagamento e seu reconhecimento como “despesa da empresa”.

A primeira crítica é que se usam fórmulas adotadas para se dar preço a opções livremente negociadas no mercado a instrumentos que não podem ser negociados com terceiros pelos executivos.

O descasamento eterno entre registro contábil de despesa, ganho do executivo e impacto patrimonial é outro ponto que incomoda, diz o professor Eliseu Martins.

Para ele, inclusive, o lançamento sequer deveria constar como despesa da companhia, uma vez que o que ocorre é uma transação entre os sócios, em que os demais acionistas transferem recursos para aqueles executivos e empregados agraciados com os planos. Ou seja, essa seria uma espécie de despesa dos acionistas, e não da empresa. Se os investidores soubessem ler e interpretar as notas explicativas sobre o tema, então, estaria tudo resolvido.

Mas considerando que o registro do pagamento como despesa seja defensável por dar mais transparência sobre sua existência e relevância do que apenas a divulgação em nota, Martins defende que o valor inicialmente lançado com base no valor justo seja ajustado ano a ano, para que haja ao menos uma coincidência entre o ganho dos executivos e o montante reconhecido na contabilidade ao longo do tempo.

Um outro problema do modelo atual, diz ele, é que as empresas ficam com uma conta de reserva no patrimônio líquido que não pode ser distribuída a título de dividendo, mesmo que o caixa correspondente nunca tenha saído da empresa.

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